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徐工机械(000425)

核心观点

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营收938.17亿元，同比降低19.67%；实现归母净利润43.07亿元，同比降低47.53%；实现扣非后归母净利润34.68亿元，同比降低53.05%。2023年一季度，公司实现营业总收入238.93亿元，同比降低9.81%；实现归母净利润15.23亿元，同比降低26.38%；实现扣非后归母净利润13.04亿元，同比增长0.39%。

2022年公司传统板块承压，新兴板块保持较快增长。2022年，公司营收同比降低19.67%，归母净利润同比降低47.53%；分产品来看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械收入分别为238.60/236.39/95.02/77.70/65.50/51.33亿元，分别同比增长-28.13%/-24.84%/-14.94%/-13.16%/33.05%/43.57%。受下游需求减弱影响，公司起重机械、土方机械、混凝土机械、桩工机械等传统工程机械板块收入有所下滑，高空作业机械、矿业机械等新兴板块依然保持较快增长。2022年，公司国际化收入278.38亿元，同比增长50.5%；新兴产业收入167.2亿元，同比增长28.8%；新能源收入42.7亿元，连续翻倍增长；22类主机占有率提升1.19个百分点，连续两年位居全球行业第三、连续33年稳居国内行业第一。2023年一季度，公司营收同比降低9.81%，归母净利润同比降低26.38%，扣非后归母净利润同比增长0.39%。一季度工程机械行业仍在磨底阶段，公司收入端依然有所下滑，但扣非后归母净利润实现正增长。

一季度毛利率水平逐步回升，经营质量夯实稳健。2022年，公司毛利率为20.21%，同比降低1.25pct；净利率为4.58%，同比降低2.50pct。分产品来看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械毛利率分别为19.87%/25.32%/16.34%，分别同比降低1.88/2.05/1.19pct。2023年一季度，公司毛利率为22.63%，同比提升1.30pct；净利率为6.52%，同比降低1.36pct。一季度，公司经营活动现金净流量为8.05亿元，同比降低26.84%。公司毛利率水平持续提升，现金流情况依然稳健；公司实现整体上市后，成本控制有望逐步加强，盈利能力有望逐步提升，经营质量夯实稳健。

公司核心产品竞争力持续增强。公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻继续保持全球第一，13类主机居国内行业第一。①土方机械：挖掘机市场占有率持续提升，装载机凭借出口优势跃升至行业第一。②起重机械：2022年，轮式起重机占有率提升1.64pct，履带式起重机占有率提升4.95pct，塔机、升降机占有率分别提升3.84、3.05pct，随车起重机占有率提升3.35pct。③基础工程机械不断夯实，五大产品线全面发力，占有率全面提升。④混凝土机械：泵车、搅拌车、搅拌站国内占有率分别提升6.24、2.13、1.94pct。⑤道路机械出口收入占比近50%，压路机、摊铺机、平地机占有率居行业第一，铣刨机占有率提升2.1pct。⑥矿机全力打造成套化、电动化、智能化、无人化产品优势，出口收入增长266.5%。⑦徐工消防公司保持良好的发展势头，主营销售净利率超10%。

海外出口保持快速增长，国际化布局逐步完善。2022年，公司海外业务收入为278.38亿元，同比增长50.50%，海外收入占比提升至29.67%；海外业务毛利率为22.33%，较国内业务毛利率高3.01pct。公司出口国家及地区拓展到191个，出口占有率提升2.42pct，八个大区全面增长，亚太区、中亚区、非洲区、美洲区、欧洲区、西亚北非区、大洋洲区、南美收入分别同比增长60.2%、68.82%、35.97%、217.94%、195.11%、27.19%、19.10%、99.29%。重点产品大幅增长，挖掘机械、中大装载机、轮式起重机、矿山机械、路面机械收入分别增长48.56%、31.45%、74.05%、256.2%、24.87%。公司巴西制造全年收入增长86.35%；德国施维英收入增长超过30%；印度公司正式首年运营，当地化产能快速提升。

投资建议：公司实现整体上市，核心板块竞争力持续增强；工程机械行业需求有望迎来边际改善，公司未来业绩稳健增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为66.72/86.54/108.81亿元，对应PE分别为11.51/8.87/7.06倍。维持公司“增持”评级。

风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化风险等。